報告摘要：
海南價格戰導致一損俱損，利潤訴求顯現或將終結低價競爭。短期看，2021 年下半年海南客流承壓導致免稅商開展促銷折扣活動，中免利潤率下滑明顯，海旅投、海發控免稅業務預計因低價競爭而虧損，價格戰導致一損俱損并非長久之計；2022 年以來以中免為首的免稅商陸續縮小折扣力度，對利潤的訴求已顯現，預計海南價格戰不可持續。中期看，中免發力市內旅游零售綜合體，在海發控持有資源優勢提升的背景下龍頭地位仍然穩固。長期看，海南自貿港的建設長期利好海南旅游的發展，在離島免稅長期增長的背景下，中免利潤率有望進一步提升；參考香港自貿港的建設經驗背景，海南未來有望實現在島內充分競爭的同時實現高盈利水平。
跨境電商、直播電商的競爭給免稅渠道的香化品銷售帶來壓力。1)跨境電商品類多、貨源足、政策支持力度較大，較免稅品購買條件寬松，購物便捷，近年來加速線下布局導致與免稅業在銷售形式上的競爭加劇，但在沒有大促的情況下大多沒有超低價格；2)直播電商貨源來源于旗艦店+五大批發渠道，“擇低采貨”保證貨源成本最低，通過KOL 的議價權可進一步壓縮商家利潤提升銷量，在部分產品能做到低于免稅的價格；3)免稅渠道在品質保證優于跨境電商和直播電商的同時，能夠利用政策優勢、采購模式等優勢做到低價。
在渠道競爭中，免稅仍然能保持較強競爭力。1)免稅政策紅利和品牌直采模式不斷鞏固中免價格優勢和規模優勢，未來中免的采購成本仍有下探空間；2)相較于免稅渠道的正品保證，跨境電商、直播電商的貨源供應鏈中假貨盛行，灰色清關等違規操作也將面臨日益嚴格的監管打擊；3)旅游零售綜合體協同效應下購物體驗獨特、場景豐富，旅游發展持續為中免免稅銷售引流，免稅業規模壯大后亦可反哺旅游業；4)疫情加速中免布局線上有稅業務，渠道拓寬迎戰跨境/直播電商，有稅線上業務有望搶占電商渠道的市場份額。
投資建議：免稅行業在消費回流以及國人奢侈品滲透率、客單價提升過程中將保持較高的景氣度和成長性，中國中免作為龍頭具備渠道、規模和運營管理先發優勢，未來將持續領跑。盡管短期業績仍受疫情擾動明顯，基于2022 年以來中免折扣力度縮小帶來的盈利能力改善、海南渠道的持續擴容以及線上業務的發力，仍長期看好中免的成長性。預計2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為96 億/110 億/175 億，對應PE 分別為33 倍/29 倍/18 倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情反復風險，免稅政策風險，市場競爭加劇風險。
（文章來源：東北證券）
標簽： 免稅行業
