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鄭磊
宏觀經濟學的商業周期理論一直受到爭議，尤其是長周期模型，尚未取得共識。但是在市場實踐中，庫存周期、固定投資周期等較短周期模型已經被投資者廣泛運用。一本從實戰出發討論在市場上如何把握經濟和金融周期的書，必然會受到歡迎。著名市場分析師彼得·奧本海默的《金融周期》是作者基于近40年投資分析經驗，在高盛宏觀研究團隊支持下完成的，有助于我們加深對經濟和市場，以及影響市場變化的因素的理解。作者提供了一個較完整的分析架構，可以讓我們據此對當前市場狀況和未來市場趨勢做成分析和判斷。
這本書分為三部分。第一部分介紹了經濟周期和金融周期的相關概念。第二部分詳細分析了熊市周期和牛市周期，以及牛熊市轉換的規律。第三部分討論了后金融危機時代，對市場的未來變化做了預測。作者最后一章提取了全書的要點，是精華所在，有很多真知灼見。比如，影響投資回報的因素很多，投資的時間跨度和初始估值最重要。對于短線投資者來講，投資的時間跨度是決定投資策略和方法的主要考量。例如，投資時間跨度在一年以內的投資者，更適合采用動量和趨勢投資方法；而長線投資者更適合基于基本面的價值投資。作者指出，成熟股市的平均年化回報率約為10%，但是變動很大，回避熊市，特別是避開市場最糟糕的月份，對于投資回報至關重要。作者總結了熊市的三種類型，指出熊市之后的反彈階段(希望憧憬期)是一個完整的股市周期中收益最高的階段(10-16個月)。這也就是人們所說的“在猶豫懷疑中的上漲”階段。當然，這個階段的市場波動也很劇烈。之后是持續時間更長的增長期，也就是人們常說的“牛市”。
作者意識到，2008年金融危機之后，市場的周期在許多方面出現了變化。他認為，如果發生一場導致經濟衰退的沖擊，股票估值受到的影響會比過去大得多。數字科技相關板塊的股票出現了高估值情況，這在以前也出現過，高估值往往導致未來的低回報。但是作者指出，如果能夠識別泡沫和周期變化的跡象，那么持有5年以上投資就能享受長期回報帶來的好處。筆者認為，對于美國之外的投資來說，必須同時識別本國市場和美國市場的周期變化。比如A股，固然中美經濟周期存在時間差，但是美國市場的波動足以影響A股的運行節奏。A股投資者只有同時避開美股崩盤時段和抓住A股見底反彈，才能獲得最佳投資回報。
美股在2020年3月經歷了一次事件驅動的熊市，由于救市及時，股市在短暫大幅下挫之后又大幅反彈，在20個月內再創新高。美國目前的情況與1970年代和1930年代不同，主要是其產業結構中以金融、房地產為代表的服務業占比畸高。盡管制造業等實體經濟表現一般，金融市場因為大量資金的流入，保持了持續繁榮，泡沫程度很高，疊加疫情造成的供需失衡，引發了商品市場通脹。美聯儲開始大幅快速加息之后，美股開始震蕩下行，但是未跌破250周線。隨著加息步伐放緩，美股開始反彈，現在重新回到了加息開始時的水平。筆者認為，美股的周期被拉長主要是來自大量流動性支持的結果，掩蓋了美國經濟基本面衰退的真相。美聯儲由于縮表進度緩慢，加息導致的海外美元回流抵消了加息帶來的信貸緊縮效應，這是美國通脹和經濟有較高“韌性”的主因。
然而，資本盛宴總有散席的那一刻，美國很難避免經濟衰退的命運。未來可能出現的一種情況是，加息可能引發美國或國際金融市場或債務危機，而另一種情況是美國經濟陷入較長時間的滯脹。這兩種情況分別對應著結構性熊市和周期性熊市，而恢復時間會更長。曙光初現之時，投資者需要對外部沖擊保持更高的警覺。美國今年仍存在引發市場崩盤的高風險事件，如美國政府債務上限談判、加息或縮表可能引發銀行業爆雷，以及俄烏等國際地緣局勢的具體情況。如果投資者的投資時間跨度是5年以上，也許年底就能等到左側建倉的機會。
(本文作者系薩摩耶云科技集團首席經濟學家)
（文章來源：21世紀經濟報道）
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