本報告導(dǎo)讀：近二十年來國內(nèi)共經(jīng)歷5 輪通脹，驅(qū)動主要分為需求擴張(實體/貨幣)與供給收縮。適度通脹的上行期內(nèi)，物價對盈利端存在正向貢獻；但通脹高位且步入下行期內(nèi)，盈利惡化帶來負向沖擊。風格與行業(yè)表現(xiàn)的背后，盈利為錨，傳導(dǎo)而異。
摘要：
通脹的衡量與成因。通貨膨脹是指在一定時間內(nèi)物價水平出現(xiàn)全面、持續(xù)上漲的經(jīng)濟現(xiàn)象。解釋通脹成因的經(jīng)典理論主要有：凱恩斯學(xué)派需求拉上論、貨幣學(xué)派需求拉上論和成本推進論。需求拉上論和成本推進論分別從需求和供給兩個角度解釋了通脹的成因，凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派分別將需求的上升歸結(jié)為實體經(jīng)濟驅(qū)動和貨幣驅(qū)動。本篇報告采用CPI 為主、PPI 為輔的方式衡量通貨膨脹。
基于“市場交易預(yù)期，而非交易現(xiàn)實”的思想，區(qū)別于被普遍采用的“絕對量”，我們采用“相對量”劃分通脹區(qū)間，將“上升區(qū)間”
定義為通脹區(qū)間。
近20 年來國內(nèi)共經(jīng)歷了5 輪通脹周期，可劃分為需求驅(qū)動和供給驅(qū)動兩類。1)2003-2004 年：投資與消費需求同步擴張。2)2006-2008年：下游消費持續(xù)旺盛，帶動上游需求提升。3)2010-2011 年：貨幣與財政刺激下的“虛假繁榮”。4)2016-2017 年：供給側(cè)改革背景下，上游周期供給收縮。5)2019-2020 年：非瘟疫情帶來“超級豬周期”?？傮w來看，前三輪為需求驅(qū)動(實體/貨幣)， 第四/五輪通脹源于部分行業(yè)(周期品/生豬)的供給收縮驅(qū)動。
市場表現(xiàn)的拉鋸戰(zhàn)：適度的通脹上行期內(nèi)，物價對盈利端存在正向貢獻；通脹高位且步入下行期內(nèi)，盈利惡化成負向拖累。根據(jù)絕對數(shù)值的高與低和相對趨勢的上與下，我們將一輪完整的通脹周期進一步細分為四個階段，即低位上行期/高位上行期/高位下行期/低位下行期。除了第一輪通脹前市場處于長期熊市，以及2008 年10 月之后股市在“四萬億”刺激的預(yù)期下開啟大幅反彈，市場總體表現(xiàn)符合通脹上行期上漲、通脹下行期下跌的規(guī)律。究其原因，主要在于在適度通脹的上行期間，價格水平升高有利于企業(yè)盈利回升，分子端盈利的貢獻為主。較高的通脹下貨幣政策傾向緊縮，結(jié)構(gòu)性的盈利惡化傳導(dǎo)帶來的負向沖擊更為明顯。
風格與行業(yè)表現(xiàn)的背后：盈利是核心定價權(quán)。以通脹上行期間為代表，行業(yè)表現(xiàn)與盈利的邊際變化具有較高相關(guān)性。其中，需求拉動的CPI 上行大多能及時傳導(dǎo)至PPI，在通脹上行期間，往往對應(yīng)著消費與周期表現(xiàn)的共振。而供給收縮導(dǎo)致的PPI 上行主要帶動上游周期行業(yè)盈利改善，對中下游行業(yè)的影響，取決于需求是否同步改善、以及自上而下的價格傳導(dǎo)是否順暢。整體上，通脹的節(jié)奏變化會帶來上下游盈利分配的變化，因此風格演繹節(jié)奏的關(guān)鍵在于對“通脹→盈利”的映射傳導(dǎo)。
風險提示：1)歷史規(guī)律適用性有限；2)海外輸入性通脹超預(yù)期。
（文章來源：國泰君安證券）
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